普冉股份(688766)2023年中报点评：Q2库存去化顺利 营收环比保持增长

公司23H1 实现营收4.69 亿元，同比-17.71%；归母净利润/扣非净利润分别为-0.78/-0.98 亿元，同比转亏。中短期来看，公司上半年库存去化顺利，但下游需求复苏进度，以及存储、MCU 产品价格走势仍需观察；长期来看，公司新增MCU 产品线，加快在产品容量升级和ETOX 路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展，有望打开成长空间，长期增长潜力大；同时我们预计23Q4-24H1 行业景气有望底部复苏，公司有望释放业绩弹性。

我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

23Q2 营收持续环比增长，盈利能力持续承压。23H1 公司实现营收4.69 亿元，同比-17.71%；归母净利润/扣非净利润分别为-0.78/-0.98 亿元，同比转亏。盈利能力方面，23H1 公司实现毛利率20.57%，同比-12.44pcts，持续承压。费用率方面，公司23H1 研发费用为0.94 亿元，同比+39.49%，研发费用率为20.01%，同比+8.3pcts，主要系公司重视产品升级和新品拓展，保持高力度研发投入。单季来看，23Q2 实现营收2.65 亿元，同比-23.37%，环比+29.71%，归母净利润/扣非净利润分别为-0.50/-0.52 亿元；毛利率为19.35%，同比-13.39pcts，环比-2.81pcts，主要系终端需求疲软、仍处库存去化阶段、公司各产品线价格持续承压所致。

(资料图片)

23Q2 库存去化顺利，存储芯片跌价已近尾声，看好23H2 盈利能力持续修复。

库存方面，公司23Q2 末存货为4.37 亿元，环比Q1 减少1.14 亿元；自22Q4末存货金额见顶，公司存货已连续两个季度环比下降，说明库存去化进展顺利。

23H1 公司计提减值影响当期利润0.75 亿元，加回后公司23H1 归母净利润/扣非净利润分别为-0.03/-0.23 亿元（加回后23Q2 归母净利润/扣非净利润分别为-0.07/-0.08 亿元）。价格方面，23Q2 NOR Flash 价格持续下跌，但跌幅较Q1有所收窄；根据QUIKSOL，华邦电32M~128M NOR Flash 价格继续维持在历史最低位，没有下降趋势，旺宏价格仍在继续小幅下调；我们认为23H2 以NORFlash 为首的利基存储产品价格有望趋稳。展望后续，我们认为23H2 随公司中小容量NOR Flash 以及EEPROM 库存逐步去化，终端客户需求逐季复苏，公司盈利能力有望持续修复。

存储芯片：NOR Flash、EEPROM 工艺制程领先，看好公司持续拓宽产品线，下游应用领域多元。23H1 公司实现存储系列芯片营业收入4.24 亿元，同比-23.93%，营收占比约90%，毛利率为19.50%，同比-13.27%。（1）NOR Flash：

向中高端大容量产品拓展。公司同时布局SONOS 和ETOX 工艺（23H1SONOS/ETOX 收入贡献占比分别为85%/15%）， SONOS 工艺结构中40nm成为量产交付主力（覆盖4M~128M 产品，40nm 占SONOS 营收65%），实现对原有55nm 工艺节点产品的升级替代；ETOX 工艺结构主要布局128M 及以上容量市场，已达到50nm制程工艺，目前4M~256M产品已实现量产，512M~1G容量产品正在依照规划逐步推出，助力公司提升市场占有率。公司积极拓展非消费领域（23H1 消费类占比75%，其他占比25%），中小容量车载产品已陆续完成AEC-Q100 认证，主要应用于前装车载导航、中控娱乐等；此外，后续大容量ETOX 出货料将助力公司NOR Flash 工控、车载、通讯等占比持续提升。

（2）EEPROM：工艺制程行业领先；短期行业竞争激烈、毛利率承压，长期看车载、工控提升盈利水平。公司在高可靠性130nm EEPROM 的基础上已实现部分中大容量产品在95nm 及以下制程的量产，我们预计未来95nm 及以下制程工艺占比将持续提升。公司以消费级产品为基础（23H1 消费类收入占比85%，其他占比15%），持续推进 EEPROM 在工控和车载领域的应用，车载产品已完成AEC-Q100 的全面考核，在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应 用上实现了批量交付，同时公司持续推进全系列产品的车规认证。

“存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。23H1 公司“存储+”（MCU+VCM Driver）贡献营收4474 万元，同比+264.92%，营收占比约10%，毛利率为30.77%，同比-12.78%。MCU 方面，公司立足领先工艺和存储设计工艺优势，布局32 位通用型MCU，目前基于ARM M0+系列MCU 已大规模量产，共计120 余颗料号，累计出货量超1 亿颗；M4 原型产品开发进展顺利，预计后续将持续推进消费及工控等通用场景应用领域导入。模拟芯片方面，公司内置非易失存储器的PE 系列音圈马达驱动芯片多颗产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2V PD 系列音圈马达驱动芯片产品已量产，并发挥EEPROM 客户优势顺利交付下游，同时公司已启动研发新一代VOIS 芯片。我们认为公司有望依托NVM 领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

风险因素：宏观经济复苏不及预期；下游需求不及预期；公司产能增速不及预期；市场竞争加剧；公司研发进展不及预期等。

投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出。我们认为23H2 行业逐步复苏下，公司盈利能力有望逐步修复，并长期看好存储芯片业务容量升级和拓展工控、车载领域的战略，以及“存储+”平台发展潜力，打开成长空间。由于公司盈利能力短期内持续承压，我们调整2023-25 年营收预测至12.04/16.05/20.22 亿元（原预测为12.52/17.23/22.80 亿元），EPS预测为-1.23/1.87/2.90 元（原预测为1.59/2.47/3.68 元）。考虑到公司短期利润承压，我们采用PS 方法估值，可比公司兆易创新、东芯股份、聚辰股份、恒烁股份2023 年PS 均值为8 倍，我们给予公司2023年PS 8 倍，对应目标市值96 亿元，目标价128 元，维持“买入”评级。

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